Después de un breve lapso en que, por razones personales, debí interrumpir mi actividad en este medio, me reintegro a esta interesante actividad con renovado entusiasmo. El tema de hoy será el de los ahorros de los trabajadores radicados en el nuevo sistema previsional, implantado por la ley 16.713, que definió un sistema mixto, una…

Después de un breve lapso en que, por razones personales, debí interrumpir mi actividad en este medio, me reintegro a esta interesante actividad con renovado entusiasmo. El tema de hoy será el de los ahorros de los trabajadores radicados en el nuevo sistema previsional, implantado por la ley 16.713, que definió un sistema mixto, una parte de reparto y otra de capitalización individual, introduciendo la figura de las Afaps como administradoras de los fondos de ahorro previsional, actuando en el ámbito privado y siendo controladas por el Banco Central del Uruguay.

En Búsqueda No. 1.204 del pasado 5 de junio, se reporta lo dicho por los expertos en seguridad social, el Ec. Alvaro Forteza y el Dr. Rodolfo Saldain, en un seminario sobre los resultados de dicha reforma previsional realizado algunos días antes. El título de la nota fue el siguiente: “Expertos en seguridad social advirtieron que para un Estado en ‘bancarrota’ los fondos de las Afaps son una ‘tentación’”. Según la misma, Forteza expresó que “Más del 70% de los fondos están colocados en papeles del Estado uruguayo de baja calidad; en países desarrollados está prohibido invertir en papeles sin grado inversor, pero acá a las Afaps las obligan a comprar esos papeles”. Saldain, por su parte, indicó que el BCU, la entidad que controla los fondos de las Afaps, más de una vez “cayó en un conflicto de intereses entre la política monetaria y lo que más conviene a esos fondos” y planteó un sistema de control por fuera de la autoridad monetaria.

No es mi intención contradecir la opinión de colegas, sino tomar sus apreciaciones como ejemplo de las preocupaciones sobre el sistema previsional que frecuentemente se reportan en forma un tanto alarmista. Es de interés su análisis a la luz de algunas cifras de naturaleza pública y teniendo por base la normativa vigente. Aún cuando todos los temas están relacionados, en esta primera entrega me referiré a las cuestiones relacionadas con las inversiones de las Afaps y su riesgo. En una segunda entrega abordaré la cuestión de dónde debería situarse el control de los fondos.

La ley que creó el sistema actual establece en su artículo 123 cuáles son las inversiones permitidas a las Afaps y cuáles los máximos admitidos en cada tipo de inversión. En su art. 124 establece cuáles son las inversiones prohibidas. El Art. 123 estipula que “el Fondo de Ahorro Previsional se invertirá de acuerdo con criterios de seguridad, rentabilidad, diversificación y compatibilidad de plazos, de acuerdo con sus finalidades y respetando los límites fijados por la presente ley y las normas reglamentarias”. Las inversiones permitidas definidas en el artículo son las siguientes:

A) Valores emitidos por el Estado uruguayo, hasta el 60% del Fondo de Ahorro Previsional (FAP).

B) Valores emitidos por el BHU e instrumentos de regulación monetaria emitidos por el BCU, hasta un 30%.

C) Depósitos a plazo en moneda nacional o extranjera que se realicen en instituciones de intermediación financiera instaladas en el país, autorizadas a captar depósitos, hasta el 30%.

D) Valores emitidos por empresas públicas o privadas uruguayas, valores o cuotapartes de fondos de inversión uruguayos, hasta 25%.

E) Valores representativos de inversiones inmobiliarias, industriales, forestales u otros sectores productivos …, hasta el 20%.

F) Colocaciones en instituciones públicas o privadas, garantizadas por las mismas, a efectos de que éstas concedan préstamos personales a afiliados y beneficiarios del sistema de seguridad social … hasta el 15%.

Asimismo, el mismo artículo establece que: “Las inversiones mencionadas en el literal A) podrán alcanzar hasta el 100% en el primer año de vigencia del régimen de ahorro, reduciéndose entre 5 y 10 puntos porcentuales por año hasta llegar al 60% mencionado. La suma de las inversiones mencionadas en los literales B) a F) no podrá exceder el 20% en el primer año, incrementándose entre cinco y diez puntos porcentuales anuales hasta un máximo de 70%”.

A varios años de iniciado el régimen, el máximo admitido para las inversiones del Literal A) (Valores del Estado) es de 60% y el máximo permitido para los literales B) a F) es de 65%, por lo que si las Afaps así lo decidieran podrían dejar de invertir en Valores del Estado ya que podrían invertir hasta 65% del FAP en los literales B) a F) y mantener el resto en disponibilidad transitoria (es decir en cuenta corriente de total liquidez en el BCU).

El Artículo 124 de la ley establece varias prohibiciones entre las cuales mencionaremos solamente aquella que queremos comentar en esta nota y a la que hacen referencia los expertos citados más arriba:

El FAP no podrá ser invertido en “valores emitidos por sociedades constituidas en el extranjero, con excepción de las empresas de intermediación financiera autorizadas a girar en el país”.

LOS NUMEROS. Las cifras publicadas de composición del FAP a fines de mayo de 2003 indican que la inversión en valores del Estado para el promedio de las cuatro Afaps (59,7%) se encuentra muy cerca del 60% máximo permitido, no por obligación impuesta por el poder político, sino porque así es como han entendido que mejor servían los intereses de sus afiliados, dada la gama de posibles instrumentos que cotizan en las bolsas uruguayas, únicos en los que pueden estas administradoras invertir los ahorros a su cuidado. Asimismo, tienen invertido en el literal B) que corresponde a valores de otras instituciones públicas un 14%. No hay norma que a ello obligue. De hecho, podrían tener cero inversión en este literal. Las disponibilidades transitorias alcanzan un 14% y el resto de las inversiones (12,6%) pertenecen a inversiones en distintos instrumentos privados (6,7 % en bancos, 3,5% en instrumentos de empresas privadas y 2,4% en préstamos a beneficiarios del sistema). El total de los literales B) a F) es de 26,6%.

Si se analiza la composición del FAP en el tiempo, se puede constatar que a mediados del año pasado, con la baja de valor de los papeles del Estado y la gran incertidumbre reinante en cuanto a la evolución macroeconómica y financiera del país, las Afaps incrementaron en forma sustancial las disponibilidades transitorias. De valores de 11-14% en los primeros meses del año gradualmente llegaron a representar en noviembre el 25% del FAP. Concomitantemente, la proporción de valores del Estado se redujo por debajo del máximo permitido, mientras que no hubo movimientos significativos en la proporción de inversiones en otros valores, salvo en depósitos bancarios que alcanzaron a ser más del 15% del portafolio.

De lo anterior se desprenden algunas conclusiones:

a) Las cifras más recientes indican que las Afaps, por propia voluntad, han invertido mucho menos de lo permitido en los literales B) a F) y han invertido el máximo posible en valores del Estado Uruguayo.

b) Las mismas cifras muestran que han invertido en valores del Estado, del BHU y del BCU un total de 74%, tal como indicara el Ec. Forteza, pero no lo han hecho por obligación sino por elección.

c) Han invertido mucho menos de lo permitido en valores privados, también por elección.

d) En el tiempo, las inversiones han sido sensibles al riesgo de cada instrumento al punto en que se constituyeron disponibilidades transitorias en proporciones muy altas dada su nula rentabilidad.

COMO CAMBIAR. La explicación de tal comportamiento, a mi juicio, tiene los siguientes componentes:

Las Afaps tienen la obligación de atender el interés de sus afiliados en cuanto a protección de los fondos de ahorro y a la obtención de la mayor rentabilidad posible, pero lo deben hacer considerando solamente las opciones de inversión dentro del país, porque tienen prohibido invertir estos fondos en el exterior;

Dentro del país, aún cuando los papeles públicos han perdido su calidad de grado inversor, los papeles privados tampoco han mantenido buena calificación por efectos de la crisis generalizada y las opciones de inversión en instrumentos privados de buena calidad son muy limitadas;

La imposibilidad de diversificar riesgos invirtiendo en el exterior ha perjudicado la performance de los portafolios ya que las inversiones dentro del país perdieron valor por caída de los precios de los títulos tanto públicos como privados, no pudiéndose ello compensar de ninguna manera.

Coincido con el Ec. Forteza y el Dr. Saldain, entonces, en cuanto a la importancia de viabilizar las inversiones en el exterior de las Afaps para permitir un mejor manejo del riesgo. En sistemas más maduros que el nuestro, como el chileno, esta potestad se fue otorgando de a poco y con grandes limitaciones. Las crisis regionales de los últimos años nos deberían llevar a ser más precavidos aún y definir de modo muy estricto los tipos de instrumentos externos que pueden integrar el portafolio del FAP. No alcanza con que sean instrumentos calificados con grado inversor. Deberían ser, también, extrarregionales, porque la región ha tenido el mismo signo adverso en todos sus países y al mismo tiempo. Quizás sólo deberían ser bonos “del primer mundo” o de organismos internacionales.

La razón para que, hasta ahora, los legisladores no hayan autorizado una modificación legal de tal tenor parece ser que los fondos previsionales debieran estar al servicio del financiamiento de la actividad productiva nacional. Con ser ello una intención loable, no es el objetivo central del nuevo sistema previsional. En la práctica, las Afaps, como fideicomisarias de los fondos de sus afiliados, han dado a este objetivo central toda su atención, tal como es su obligación y, por lo tanto, las inversiones en el sector productivo han sido muy reducidas porque los riesgos percibidos eran muy altos.

Un porcentaje razonable de FAP invertido en el exterior, por lo tanto, no perjudicaría las posibilidades de financiamiento de la actividad nacional y beneficiaría a los afiliados al sistema en la medida que los pondría, por ese porcentaje, a resguardo de los vaivenes de las modificaciones de valores y riesgos en el ámbito nacional.

Para finalizar, no coincido con los expertos ya citados en su apreciación de los riesgos que corre el sistema y su solución, pero de ello me ocuparé en la siguiente entrega.